пїњ

‘ј “ќ–џ –ј«¬»“»я –ќ——»…— ќ√ќ –џЌ ј ÷≈ЌЌџ’ Ѕ”ћј√

‘»ЌјЌ—џ, ƒ≈Ќ≈∆Ќќ≈ ќЅ–јў≈Ќ»≈ »  –≈ƒ»“
”ƒ  336.76
√.“. √ј‘”–ќ¬ј, старший преподаватель, аспирант
»нститут экономики, управлени€ и права (г.  азань)
‘ј “ќ–џ –ј«¬»“»я –ќ——»…— ќ√ќ –џЌ ј
÷≈ЌЌџ’ Ѕ”ћј√
ƒл€ цели формировани€ эффективного фондового рынка, декларируемой в последние годы, необходимо снизить вли€ние некоторых факторов, дестабилизирующих этот процесс и способных значительно снизить эффект мер государственного регулировани€. ¬ статье проводитс€ анализ проблем, преп€тствующих эффективному развитию рынка ценных бумаг в –оссии, а также основных причин их формировани€.
–азвитие современного фондового рынка –оссии происходит ускоренными темпами. –астут годовые обороты, постепенно расшир€етс€ круг торгуемых инструментов, вовлекаетс€ большее количество участников в процесс торговли.
¬месте с тем развитие рынка происходит под вли€нием р€да факторов, существенно тормоз€щих этот процесс и снижающих возможности интенсификации эффективного развити€.   числу таких факторов, по мнению автора, можно отнести следующие:
1) низкий уровень капитализации отечественных компаний;
2) высока€ концентраци€ торговых операций в ограниченном числе рыночных инструментов;
3) незначительный объем акций, наход€щихс€ в свободном обращении;
4) низкий уровень развити€ институциональныЂ инвесторов и неэффективность управлени€ их активами;
5) низкий уровень инвестиционной активности частных инвесторов;
6) низкий уровень защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг;
7) неэффективна€ инфраструктура фондового рынка, повышающа€ издержки участников торгов;
8) неинвестиционное использование средств, привлекаемых в ходе размещени€ ценных бумаг.
Ќаиболее существенным фактором, свидетельствующим о диспропорци€х в развитии отечественного фондового рынка, €вл€етс€ концентраци€ финансовых ресурсов в ограниченном числе финансовых активов. “ак, по отчетным данным группы –“— и ћћ¬Ѕ, в 2006 г. более 90% от общего объема торгов приходилось на 10 рыночных инструментов. ¬ –оссии 5% крупнейших компаний (17) обеспечивают 77,8% капитализации рынка и 98,1% объема торгов. ¬ »ндии аналогичные показатели составл€ют 68,5% и 68,6% соответственно при 58 компани€х, вход€щих в группу 5% крупнейших, а в  орее - 77,0% и 57,6% при 85 компани€х. ѕри этом следует учитывать, что общее количество компаний, включенных в листинги российских бирж, составл€ют не многим более 300, в то врем€ как, например, в  итае их число составл€ет 1421, в »ндии - 1156.
–осси€ отстает от развивающихс€ стран и по такому показателю, как уровень free-float - наход€щихс€ в свободном обращении акций, принадлежащих контролирующим акционерам. ѕо некоторым данным этот показатель в –оссии составл€ет немногим более 20%, в то врем€ как, например, в ѕольше free-float составл€ет 37,2%, в “айване - 65,3%, в Ѕразилии - 44,1% [1].
ќдной из важнейших причин сложившейс€ ситуации €вл€етс€ тот факт, что в насто€щее врем€ основную группу инвесторов на российском рынке ценных бумаг составл€ют институциональные инвесторы, к числу которых можно отнести, в первую очередь, банки, страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, а также управл€ющие компании, осуществл€ющие доверительное управление средствами пенсионных накоплений в рамках об€зательного пенсионного страховани€. Ѕольшинство из указанных инвесторов законодательно ограничены в потенциальных направлени€х вложени€ ресурсов, наход€щихс€ в управлении, то есть государственное регулирование институциональных инвесторов в значительной степени способствует ограниченности объектов инвестировани€ и созданию предпосылок сверхконцентрации финансовых ресурсов в ограниченном количестве финансовых активов.
ќграничивает уровень развити€ фондового рынка и тот факт, что сектор коллективного инвестировани€, прежде всего паевых инвестиционных фондов, в –оссии в насто€щее врем€ значительно отстает от подавл€ющего большинства зарубежных фондовых рынков. ”ровень развити€ открытых и интервальных фондов отражает недостаточность участи€ сбережений населени€ в инвестици€х и капитализации российских компаний. ѕо показателю прироста числа работающих фондов –осси€ в насто€щее врем€ опережает большинство развитых стран, но абсолютный прирост числа работающих фондов не отражает эффективного функционировани€ институтов коллективного инвестировани€.
«а три с половиной года число ѕ»‘ов возросло на 784, или в 4 раза. ѕотенциал роста
отрасли коллективных инвестиций за счет дальнейшего увеличени€ числа фондов €вл€етс€ невысоким, поскольку эффективность функционировани€ ѕ»‘ов отражает не число работающих ѕ»‘ов, а такие показатели, как соотношение стоимости чистых активов к ¬¬ѕ, средн€€ величина фондов, а также средн€€ величина счетов в ѕ»‘ах. ѕо этим показател€м –осси€ существенно отстает от большинства интенсивно развивающихс€ рынков. Ќаиболее значительным €вл€етс€ отставание по показателю среднего размера фонда. ƒл€ сравнени€: средний размер фонда в странах с наиболее развитыми институтами коллективного инвестировани€ (—Ўј, ¬еликобритани€, »тали€ и др.) более чем в 20 раз превышает средний размер фонда в –оссии. јналогичный показатель дл€ ѕольши выше российского в 10 раз, ¬енгрии - в 5 раз, “урции - в 4 раза [2].
ƒальнейшее увеличение количества фондов с низким уровнем активов может повлечь рост системных рисков отрасли, поскольку фонды с низкой стоимостью чистых активов в большей степени подвержены риску неэффективного управлени€ и нарушени€ интересов инвесторов.
—ледовательно, становитс€ очевидной необходимость прин€ти€ мер, в том числе и регул€тивного воздействи€, стимулирующих повышение средней стоимости активов паевого инвестиционного фонда. ¬ то же врем€ государственное регулирование с точки зрени€ повышени€ эффективности функционировани€ коллективных инвесторов ограничено, поскольку на инвестиционную активность населени€ в значительной степени вли€ют такие факторы, как размер реальных доходов, уровень благососто€ни€, склонность к сбережени€м и, что немаловажно, уровень экономической грамотности. ќбщим дл€ этих факторов €вл€етс€ то, что они мало подвержены вли€нию мер государственного регулировани€ на рынке ценных бумаг. ¬месте с тем в насто€щее врем€ со стороны органов регулировани€ наблюдаютс€ определенные действи€, направленные на совершенствование структуры активов паевых инвестиционных фондов.
¬ тесной взаимосв€зи с уровнем развити€ коллективных инвесторов находитс€ такой показатель, как уровень участи€ населени€ в работе фондового рынка. Ќизкий уровень инвестиционной активности населени€ €вл€етс€ существенным фактором, ограничивающим полноценное развитие не только инструментов коллективного инвестировани€, но и фондового рынка в целом. Ќепосредственное участие в торговле принимает 0,6% от экономически активного населени€ страны. — учетом лиц, участвующих в паевых инвестиционных фондах, только 3% экономически активного населени€ реализует возможности по инвестиционному использованию собственного капитала1.
¬ то же врем€ по состо€нию на 1 €нвар€ 2008 г. в банковских вкладах размещено более 4,8 трлн руб. российских граждан. ѕри этом характерно, что наиболее значительна€ часть рублевых вкладов размещаетс€ на срок от 1 до 3 лет [3]. —ледовательно, население имеет реальные возможности увеличить емкость фондового рынка более чем на 4 трлн руб., при этом более 60% средств могут инвестироватьс€ на относительно длительное врем€. Ќо даже если государство имеет возможность оказывать вли€ние на уровень доходов населени€, тем самым косвенно воздейству€ на его инвестиционную активность, это еще не решает проблемы низкого уровн€ интереса населени€ –оссии к рыночным механизмам инвестировани€ в ценные бумаги. ћожно предположить, что на уровень инвестиционной активности населени€ оказывает вли€ние и р€д других факторов.   таковым можно отнести, например: 1) уровень финансовой грамотности населени€ и уровень их знаний о своих правах как инвестора; 2) эффективность системы доступа к торгам; 3) эффективность налогового режима; 4) эффективность защиты прав населени€ как инвестора и др. Ќа повышение уровн€ экономической активности населени€ на фондовом рынке –оссии органы государственного регулировани€ должны оказывать, прежде всего,
1 –ассчитано по данным: www.micex.ru;www.nlu.ru
через создание эффективного налогового режима, повышение уровн€ защиты прав интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. ќказывать вли€ние на другие факторы государство практически не может.
≈ще одним фактором, свидетельствующим о диспропорци€х в развитии фондового рынка –оссии, €вл€етс€ структурна€ сегментаци€ эмитентов по сферам де€тельности. ¬ –оссии нефтегазовый сектор оказывает преобладающее вли€ние на структуру рынка. ¬ определенной степени низкий уровень free-float св€зан с тем, что нефтегазовый сектор, формирующий наиболее значительную часть российского фондового рынка, сосредоточен в собственности государства. √осударство имеет возможность частично решить проблему низкого уровн€ free-float, предложив широкому кругу инвесторов часть активов в виде ценных бумаг, принадлежащих государству.  роме того, расширение круга торгуемых активов частично может быть достигнуто за счет пр€мых мер государственного регулировани€.
¬ частности, в последние годы в центре внимани€ ‘—‘– –оссии были прежде всего вопросы, св€занные с расширением спектра инвестиционных инструментов на российском финансовом рынке.
Ќаиболее существенным вкладом регулирующих органов в расширении спектра обращающихс€ ценных бумаг стало внесение р€да поправок в законодательство по ценным бумагам, коснувшихс€ либерализации механизма проведени€ эмиссии ценных бумаг и сокращени€ транзакционных издержек компаний при ее проведении. »зменени€, внесенные в законодательство, позволили существенно сократить процедуру проведени€ первичных размещений акций (IPO) более чем в два раза. ќни также позволили в значительной степени увеличить доходы эмитента и снизить сопутствующие риски.
Ќо при этом следует отметить, что положительный эффект, на который рассчитывали инициаторы законопроектов, достигнут в насто€щее врем€ лишь частично. ≈сли рассматривать количественные показатели, то можно
заключить, что либерализаци€ процесса IPO позволила значительно активизировать процесс выхода компаний на фондовый рынок. «а период с 1996 по 2003 гг. IPO провели всего 13 компаний, а только в 2004 г. - 7 компаний. »зменение правового режима первичного размещени€ акций в значительной степени активизировало процесс IPO - в 2005 г. число разместившихс€ компаний равн€лось уже 15. ¬ насто€щее врем€ можно говорить о "буме IPO" -в 2007 г. свои акции предложили 27 компаний на сумму пор€дка 18,84 млрд долл., в результате чего –осси€ вышла на четвертое место в мире по IPO после  ита€, —Ўј и ¬еликобритании [4].
¬месте с тем при анализе качественных изменений, произошедших на российском фондовом рынке, становитс€ очевидным р€д проблем, снижающих эффект от мер государственного регулировани€ в области IPO. Ќесмотр€ на поправки в законодательстве, направленные на возвращение ликвидности на внутренний рынок, ограничивающие инициативу российских эмитентов по размещению своих акций за рубежом, это еще не означает принципиального решени€ проблемы. ќдной из наиболее существенных причин, вынуждающих эмитентов осуществл€ть IPO за рубежом, €вл€етс€ недостаточна€ емкость внутреннего рынка. Ќедостаточный интерес инвесторов к IPO, а также их низкие инвестиционные возможности и сопр€женные с ними дл€ эмитента риски вынуждают последнего обращатьс€ дл€ проведени€ IPO на зарубежные рынки. ≈мкости же российского фондового рынка недостаточно дл€ того, чтобы обеспечить инвестиционными ресурсами значительный объем первичных размещений. Ќагл€дным свидетельством этой ситуации €вл€ютс€ результаты IPO —бербанка. ¬ результате размещени€ акций только на территории –оссии и ограниченного доступа нерезидентов к процессу первичного размещени€ —бербанк "недобрал" 5-7 млрд долл. ѕри этом следует учитывать, что ÷ентральный банк воспользовалс€ преимущественным правом выкупа части акций; без этого результаты размещени€ были бы еще ме-
нее впечатл€ющими. “аким образом, ÷ентральный банк при проведении IPO —бербанка обеспечил 34,4% от стоимости размещени€2.
Ќаиболее серьезным фактором, свидетельствующим о низкой эффективности прин€тых законодательных изменений, €вл€етс€ непроизводительное использование привлекаемых ресурсов. –ост фондового рынка и привлечение значительного объема финансовых ресурсов в идеале должны способствовать росту инвестиций и экономическому подъему. ќднако дл€ этого привлекаемые компани€ми средства в процессе IPO должны становитьс€ реальными инвестици€ми. Ќа практике реального увеличени€ капитальных вложений практически не происходит. ѕодтверждением этого €вл€етс€ тот факт, что из более чем 18 млрд долл., привлеченных в результате эмиссии акций в 2006 г., менее 15% были направлены на инвестиции, а средства, полученные от размещени€ облигаций, - в объеме 0,4%.
ѕо мнению автора, декларируема€ при проведении IPO цель - инвестиционные проекты - на самом деле предполагает финансирование практики сли€ний и поглощений, на что направлены усили€ многих российских крупных компаний. ѕо некоторым данным в 2006 г. было заключено не менее 345 сделок сли€ний и поглощений на сумму более 40 млрд долл. “ак, например, в марте 2007 г. прошло размещение акций ќ√ -3 по цене 0,17 долл. за акцию и в объеме 37,9% от уставного капитала, при этом единственным покупателем стал "Ќорильский никель", выкупивший все эмиссии за 3,1 млрд долл. “аким образом, можно сделать вывод, что основна€ часть полученных средств используетс€ не дл€ развити€ бизнеса, а дл€ нового перераспределени€ собственности, изменени€ структуры акционерного капитала (как в случае со —бербанком) и проч.
ѕодвод€ итоги, можно отметить, что на большинство факторов, преп€тствующих эффективному развитию отечественного фондо-
2
»сточник: www.offerings.ru
вого рынка, государство может оказывать вли€ние через меры косвенного и пр€мого воздействи€. ¬ св€зи с этим вектор дальнейшей работы законодателей должен быть направлен на формирование благопри€тного налогового режима, создание правовой базы расширени€ числа торгуемых инструментов, а также условий дл€ повышени€ эффективности использовани€ ресурсов, привлекаемых путем размещени€ акций.
—писок литературы
1. Ћансков ѕ., √усов ќ., Ћансков ƒ. Ќеидеальные черты фондового рынка –оссии // –ынок ценных бумаг. -2007. - є 17. - —. 31.
2. »деальна€ модель фондового рынка –оссии на среднесрочную перспективу (до 2015 года).  онцепци€ Ќј”‘ќ–. - ћ.: Ќј”‘ќ–. - —. 112.
3. Ѕюллетень банковской статистики. - 2008. - є 6. -—. 106.
4. јбрамов ј., –адыгин ј. ‘инансовый рынок –оссии в услови€х государственного капитализма // ¬опросы экономики. - 2007. - є 6. - —. 40.
¬ редакцию материал поступил 01.09.08.

пїњ